五一假期后的港股市場，醫(yī)療器械賽道上演了極具反差的兩場 IPO。

5 月 5 日天星醫(yī)療登陸港交所，開盤暴漲 192.4%。而在5月4日暗盤交易中，天星醫(yī)療呈現(xiàn)出極端的估值溢價與顯著的流動性分化特征。盤中價格一度沖高至501港元，較98.5港元的發(fā)行價溢價高達(dá)408.6%，最終收于309.2港元，漲幅達(dá)213.91%。以每手50股計算，暗盤時段每手賬面浮盈超過1萬港元。

圖片來源：東方財富

僅隔一天，5 月 6 日上市的可孚醫(yī)療卻遇開盤破發(fā)，最大跌幅超過9%，當(dāng)日最終報收38.90港元/股，再度跌破發(fā)行價。A股同步走弱，報收49.75元/股，收跌6.17%。值得注意的是，這已是可孚醫(yī)療第二次 IPO 破發(fā) ——2021 年其 A 股創(chuàng)業(yè)板上市時同樣開盤即破發(fā)，兩次上市表現(xiàn)遇冷背后，折射出資本市場對其估值定價始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

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同樣是內(nèi)地醫(yī)療器械企業(yè)，同樣采用“機(jī)制 B + 無綠鞋” 發(fā)行策略，前后腳上市卻走出天壤之別。這場 “冰與火” 的分化，本質(zhì)是資本市場對不同細(xì)分賽道、不同企業(yè)核心價值的理性投票。

行情兩極：一邊是狂歡，一邊是承壓

天星醫(yī)療的狂歡從認(rèn)購階段就已注定。據(jù)港交所配售結(jié)果，該股公開發(fā)售認(rèn)購超 7823 倍，一手中簽率僅 1.5%，創(chuàng)下近年港股醫(yī)療器械新股認(rèn)購紀(jì)錄。上市首日股價最高漲至 299 港元，漲幅超 199%，最終收漲 118.27%，總市值達(dá) 125.56 億港元。

可孚醫(yī)療的表現(xiàn)則截然相反。其暗盤漲幅僅 1.75%-2.21%，公開發(fā)售獲 399.08 倍認(rèn)購，國際發(fā)售僅獲 3.4 倍認(rèn)購，熱度遠(yuǎn)不及天星。上市首日以 39.33 港元上限發(fā)行價開盤后快速跳水，最低觸及 35.50 港元，雖午盤一度翻紅，但最終未能守住發(fā)行價。

可孚的“破發(fā)魔咒” 并非偶然。2021 年 10 月其 A 股上市時，發(fā)行價 93.09 元，開盤即跌 10.89%，此后股價持續(xù)承壓，截至目前已跌去超45%。兩次破發(fā)清晰表明，資本市場對其估值邏輯存在根本性分歧。

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內(nèi)核差異：三重分野決定資本態(tài)度

兩家企業(yè)的命運分化，根源在于賽道潛力、業(yè)績質(zhì)量與資本背書的三重核心差異。

• 賽道：高增長創(chuàng)新 VS 穩(wěn)健消費

  
  

兩家企業(yè)雖同屬醫(yī)療器械領(lǐng)域，但所處細(xì)分賽道的天花板與增長潛力截然不同，這是二者獲得資本不同態(tài)度的核心原因，也是行業(yè)發(fā)展邏輯的必然體現(xiàn)。

天星醫(yī)療聚焦運動醫(yī)學(xué)臨床解決方案賽道，主營植入物、有源設(shè)備、相關(guān)耗材及手術(shù)工具，同時涉足運動康復(fù)和預(yù)防領(lǐng)域。據(jù)灼識咨詢發(fā)布的《2024年中國運動醫(yī)學(xué)設(shè)備行業(yè)報告》顯示，以2024年銷售收入計算，天星醫(yī)療是中國第四大運動醫(yī)學(xué)設(shè)備提供商，市場份額約6.5%，同時也是國內(nèi)最大的國產(chǎn)運動醫(yī)學(xué)設(shè)備提供商，在國產(chǎn)替代浪潮中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

運動醫(yī)學(xué)賽道屬于高景氣創(chuàng)新領(lǐng)域，隨著居民運動意識提升、運動損傷人群增加，以及國產(chǎn)替代加速，行業(yè)增長空間廣闊。根據(jù) CIC 灼識的數(shù)據(jù)，中國運動醫(yī)學(xué)植入物及器械市場預(yù)計將從2024年的54億元增長至2030年的121億元，年復(fù)合增長率達(dá)14.3%。

加之天星醫(yī)療的核心產(chǎn)品植入物貢獻(xiàn)近八成營收，屬于高附加值領(lǐng)域，盡管受第四批國家高值醫(yī)用耗材集采影響，植入物產(chǎn)品毛利率曾從2023年的79%降至2024年的72.4%，但通過成本管控與規(guī)模化生產(chǎn)，2025年毛利率已回升至77.1%，賽道的高成長性與高壁壘，成為資本追捧的關(guān)鍵。

圖片來源：天星醫(yī)療招股書

可孚醫(yī)療則聚焦家用醫(yī)療器械賽道，產(chǎn)品涵蓋康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療等五大品類，擁有“可孚”“背背佳”等知名品牌。據(jù)弗若斯特沙利文行業(yè)報告顯示，按2024年國內(nèi)收入計，可孚醫(yī)療是中國第二大家用醫(yī)療器械企業(yè)，市場份額為2.1%，其中在康復(fù)輔具、矯姿帶等細(xì)分領(lǐng)域市場份額位居第一，具備較強的平臺化優(yōu)勢。

但家用醫(yī)療器械賽道屬于穩(wěn)健消費領(lǐng)域，行業(yè)增速相對平緩，且市場競爭激烈、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，相較于港股近年熱門的創(chuàng)新醫(yī)療賽道，難以獲得較高的估值溢價。加之該賽道受居民消費能力、渠道鋪設(shè)等因素影響較大，增長確定性雖高，但業(yè)績想象空間有限，難以激發(fā)資本市場的炒作熱情，這也是其估值難以提升的核心原因之一。

• 業(yè)績：高增速盈利 VS 營銷驅(qū)動增長

  
  

業(yè)績增長的質(zhì)量與速度，是資本市場判斷企業(yè)價值的核心標(biāo)尺，兩家企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)差異顯著，進(jìn)一步拉大了資本對其的態(tài)度差距，以下數(shù)據(jù)均來自雙方招股書及公開財報：

天星醫(yī)療的業(yè)績呈現(xiàn)“高增長、高盈利”的鮮明特點。2023年至2025年，公司營收分別為2.39億元、3.27億元、4.03億元，歸母凈利分別為5711萬元、9538.9萬元、1.37億元，三年間歸母凈利同比增速分別達(dá)41.57%、67.02%、43.59%，增速持續(xù)處于高位，展現(xiàn)出強勁的成長動力。即便受帶量采購影響毛利率有所波動，但整體盈利水平穩(wěn)定，核心業(yè)務(wù)植入物的營收占比始終維持在76%以上，盈利能力突出。

圖片來源：天星醫(yī)療招股書

可孚醫(yī)療的業(yè)績則以“穩(wěn)健”為主，但存在明顯的盈利隱憂。2023年至2025年，公司營收從28.54億元增長至33.87億元，凈利潤從2.53億元增長至3.70億元，增速平穩(wěn)，但盈利質(zhì)量有待提升。其中，營銷費用高企成為突出問題，2023年至2025年，銷售及經(jīng)銷開支從7.41億元增至11.58億元，而2025年研發(fā)費用僅0.87億元，不足銷售費用的1/10，企業(yè)增長更偏向渠道營銷驅(qū)動，而非技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動，這與資本市場對醫(yī)療器械企業(yè)的核心期待存在差距。

圖片來源：可孚醫(yī)療招股書

此外，可孚醫(yī)療的凈利率也呈現(xiàn)波動下滑趨勢，2021年凈利率為18.8%，2023年降至8.9%，2025年才回升至10.9%，盈利穩(wěn)定性不足，進(jìn)一步讓資本市場對其定價合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。值得注意的是，可孚醫(yī)療2025年海外業(yè)務(wù)收入約2.99億元，同比增長405.05%，成為新的增長亮點，但尚未能改變資本市場對其整體盈利質(zhì)量的判斷。

• 資本背書：頂級機(jī)構(gòu)加持 VS 產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方為主

  
  

基石投資者作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，其認(rèn)購態(tài)度往往傳遞出對企業(yè)價值的專業(yè)判斷，這也是兩家企業(yè)IPO行情分化的重要推手，相關(guān)信息均來自雙方港股招股書及港交所公告：

天星醫(yī)療引入了4家知名機(jī)構(gòu)作為基石投資者，包括JSC International、奧博亞洲四期、大灣區(qū)發(fā)展基金管理等，合計認(rèn)購約3700萬美元（約2.9億港元），占發(fā)售股份的34.71%。這些基石投資者涵蓋國資背景機(jī)構(gòu)、知名醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)，不僅為公司提供了穩(wěn)定的資金支持，更彰顯了專業(yè)資本對其賽道潛力與企業(yè)核心實力的認(rèn)可，為股價穩(wěn)定提供了重要支撐。

可孚醫(yī)療雖引入了12家基石投資者，合計認(rèn)購約3.80億港元，占發(fā)售規(guī)模的35.76%，與天星醫(yī)療的基石認(rèn)購比例基本持平，但基石陣容存在明顯差距。其基石投資者包括藍(lán)思科技、長沙雨豐科技、遠(yuǎn)信投資等產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)及個人投資者，并無全球知名資管機(jī)構(gòu)或主權(quán)基金參與，缺乏強大的專業(yè)資本背書，難以吸引長線資金入駐。相較于天星醫(yī)療的基石陣容，可孚醫(yī)療的基石投資者對市場的號召力較弱，無法有效提振二級市場信心。

前景展望：狂歡有隱憂，承壓有轉(zhuǎn)機(jī)

短期行情不能定義長期價值，兩家企業(yè)未來發(fā)展仍面臨各自的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。

天星醫(yī)療的暴漲是市場對其賽道潛力的認(rèn)可，但隱憂不容忽視。公司曾于 2023 年 9 月遞交科創(chuàng)板申請，2025 年 6 月終止審核，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股才完成上市。運動醫(yī)學(xué)賽道受集采政策影響較大，未來產(chǎn)品價格仍有下調(diào)壓力。此外，IPO 前創(chuàng)始人聶洪鑫累計套現(xiàn) 4.9 億元，持股比例從 55% 驟降至 4.9%，新實控人的管理能力有待市場檢驗。

港股首日破發(fā)疊加 A 股歷史上市遇冷，并不意味著企業(yè)缺乏基本面支撐與長期成長空間。作為家用醫(yī)療器械龍頭，其擁有完善的產(chǎn)品矩陣和廣泛的線上渠道，2025 年海外收入同比暴增 405.05%，產(chǎn)品進(jìn)入全球 60 多個國家和地區(qū)，海外市場成為新的增長極。隨著人口老齡化深化，家用醫(yī)療器械長期需求仍有增長空間。若能降低營銷費用占比、提升研發(fā)投入、打造差異化產(chǎn)品，仍有機(jī)會獲得資本市場的重新認(rèn)可。

圖片來源：可孚醫(yī)療招股書

結(jié)語：資本回歸理性，價值才是核心

五一后港股醫(yī)療器械IPO的“冰與火”，本質(zhì)上是資本市場從“情緒驅(qū)動”向“價值驅(qū)動”回歸的縮影。

天星醫(yī)療的暴漲，源于其所處創(chuàng)新賽道的高潛力、業(yè)績的高增長以及優(yōu)質(zhì)的資本背書；可孚醫(yī)療的破發(fā)，則源于其所處賽道的估值天花板、盈利質(zhì)量的隱憂以及資本背書的不足，二者的分化的是行業(yè)邏輯與資本邏輯共同作用的結(jié)果。

對于投資者而言，新股上市的短期行情固然引人關(guān)注，但更應(yīng)警惕短期情緒帶來的波動，聚焦企業(yè)的核心價值與長期潛力。無論是高景氣賽道的“明星企業(yè)”，還是穩(wěn)健賽道的“龍頭企業(yè)”，只有具備持續(xù)的盈利能力、核心的技術(shù)優(yōu)勢和清晰的發(fā)展邏輯，才能在資本市場中站穩(wěn)腳跟。

而對于內(nèi)地醫(yī)療器械企業(yè)而言，港股市場的分化行情也給出了明確信號：單純依靠賽道熱度或渠道優(yōu)勢已難以獲得資本青睞，唯有堅持技術(shù)創(chuàng)新、提升盈利質(zhì)量、優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略，才能在激烈的市場競爭與資本篩選中脫穎而出，實現(xiàn)企業(yè)與資本市場的良性互動。